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　　是我国最具规模的珠宝设计品牌企业之一。【慧博投研资讯】公司业务以素金首饰和镶嵌首饰为主。（慧博投研资讯）2017年公司营收38.05亿元，净利润5.92亿元，分别同比增长31.1%和38.8%。对比公司近五年营收和净利润的CAGR12.66%和16.04%，可以看出，上市之后公司加快渠道建设，进入加速成长期。18Q3公司净利润达5.95亿元，已超过2017年全年水平。行业回暖，九游官方平台钻石镶嵌产品需求景气，公司可享受行业规模增长红利1)结婚钻戒渗透率的提升驱动市场扩容。2017年我国钻戒在结婚人群中的渗透率为47%，美国和日本结婚钻戒的渗透率分别约70%和60%，对比可见我国结婚钻戒渗透率还有大量提升空间。我们保守测算到2020年婚戒市场规模将增长19.15%。

　　2)公司加盟商主要布局三、四线城市，受益于低线城市消费升级，业绩增长潜力大。钻石饰品在三四线%，远低于一二线%。而三四线城市人口基数大，随着居民可支配收入的增长以及时尚意识的崛起，珠宝首饰消费将快速增长。

　　截至2018Q3，公司总门店数达到3190家，净增门店466家，其中自营店292家，加盟店2898家。从开店增速上看，

　　2015年至2017年门店数量同比增长3.50%、7.91%、10.91%，处于行业领先水平。从门店密度上看，平均每个县级行政区仅有0.99家门店，仍有大幅提升空间。据我们测算，全国可覆盖5046家门店，是目前门店数量的1.58倍。产品设计创新、品牌影响力的提升，保障单店店效可持续增长公司连续六年被评为中国最具价值珠宝品牌前三位，品牌影响力持续强化。2017年，

　　整体单店效率同比增长18%，其中自营店和加盟店的单店店效分别提升23%、26%。上市后，公司建立研发设计中心，扩充工作室规模，增强品牌时尚产品和豪华产品的设计能力。，同时逐步加大产品的推广力度，构建了全方位、立体式品牌整合营销战略。投资建议：我们预计公司2018-2020年营收达48.46、58.08、64.84亿元，分别同比增长27.34%、19.86%、11.63%；归母公司净利润为8.32、10.28、11.82亿元，分别同比增长40.50%、23.52%、15.06%。考虑到公司产品设计和创新能力持续体现，加盟渠道处于快速成长期，市占率有望提升，参照相对估值法，我们给予2019年16-18的PE估值，对应股价33.87-38.10元。风险提示：行业回暖不及预期，开店速度不达预期，市场竞争加剧

　　评级：买入(首次) 市场价格：28.09 分析师：张倩执业证书编号：S02 Email：基本状况总股本(百万股) 485.38 流通股本(百万股) 163.08 市值(百万元) 15517.60 流通市值(百万元) 5213.67 公司盈利预测及估值指标2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 2901.83805.54845.95808.46483.9 增长率yoy% 6.3% 31.1% 27.3% 19.9% 11.6% 净利润426.7592.1831.91027.51182.2 增长率yoy% 20.8% 38.8% 40.5% 23.5% 15.1% 每股收益（元） 0.881.221.712.122.44 每股现金流量0.62.53.13.74.8 净资产收益率29.7% 25.2% 24.2% 25.7% 25.5% 投资要点周大生：国内中高端珠宝市场最具竞争力品牌周大生是我国最具规模的珠宝设计品牌企业之一。

　　对比公司近五年营收和净利润的CAGR 12.66%和16.04%，可以看出，上市之后公司加快渠道建设，进入加速成长期。

　　行业回暖，钻石镶嵌产品需求景气，公司可享受行业规模增长红利1)结婚钻戒渗透率的提升驱动市场扩容。

　　2017年我国钻戒在结婚人群中的渗透率为47%，美国和日本结婚钻戒的渗透率分别约70%和60%，对比可见我国结婚钻戒渗透率还有大量提升空间。

　　2)公司加盟商主要布局三、四线城市，受益于低线城市消费升级，业绩增长潜力大。

　　而三四线城市人口基数大，随着居民可支配收入的增长以及时尚意识的崛起，珠宝首饰消费将快速增长。

　　让利加盟商，渠道扩张为公司业绩成长重要驱动力截至2018Q3，公司总门店数达到3190家，净增门店466家，其中自营店292家，加盟店2898家。

　　从开店增速上看，周大生2015年至2017年门店数量同比增长3.50%、7.91%、10.91%，处于行业领先水平。

　　从门店密度上看，平均每个县级行政区仅有0.99家门店，仍有大幅提升空间。

　　产品设计创新、品牌影响力的提升，保障单店店效可持续增长公司连续六年被评为中国最具价值珠宝品牌前三位，品牌影响力持续强化。

　　2017年，周大生整体单店效率同比增长18%，其中自营店和加盟店的单店店效分别提升23%、26%。

　　上市后，公司建立研发设计中心，扩充工作室规模，增强品牌时尚产品和豪华产品的设计能力。

　　考虑到公司产品设计和创新能力持续体现，加盟渠道处于快速成长期，市占率有望提升，参照相对估值法，我们给予2019年16-18的PE估值，对应股价33.87-38.10元。

　　2017年4月公司于深交所上市，受益于资本红利，营收规模迅速扩张，2017年达38.05亿元，是我国最具规模的珠宝设计品牌企业之一。

　　截至2018年三季度，公司总门店数达到3190家，其中自营店292家，加盟店2898家，形成强大连锁渠道网络。

　　同时，公司连续六年在世界品牌实验室（ World Band Lab）编制的《中国500最具价值品牌》中排名珠宝品牌价值前三。

　　图表1：中国珠宝品牌价值排名来源：公司公告，中泰证券研究所1.股权激励和高分红率，体现公司管理层信心公司股东结构稳定，大股东集中度高。

　　公司实际控制人为周宗文和周华珍夫妇，通过共同持有公司控股股东周氏投100%的股权、周宗文先生持有公司股东金大元80%的股权、周华珍女士持有股东泰有投资31.86%的股权，间接控制公司64.86%的股权，对公司具有实际控制权。

　　股权激励解锁需2017-2021年净利润CAGR达14.19%，为公司中长期业绩增长提供信心保障。

　　公司于2018年2月2日开始实施第一期股权激励计划，激励对象包括董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）骨干及重点培养人才（含全资子公司），均是公司战略实施和经营发展的核心力量。

　　首次授予的激励对象人数为177名，首次授予的限制性股票数量为7,529,500股，占本次授予限制性股票数量的80%，授予价公司深度报告格为14.27元/股。

　　本激励计划中，首次授予的限制性股票解除限售的公司业绩条件为：2018年至2021年各年度实现的净利润与2017年相比，净利润增长率分别不低于15%、30%、50%、70%。

　　预留部分的限制性股票解除限售的公司业绩条件为：2019年至2021年年各年度实现的净利润与2017年相比，净利润增长率分别不低于30%、50%、70%。

　　图表2：周大生股权结构 来源：公司官网，中泰证券研究所2.业绩快速增长，公司利润率持续提升公司业绩持续提升，进入快速增长期。

　　对比公司近五年营收和净利润的CAGR分别为12.66%和16.04%，可以看出，上市之后公司加快渠道建设，进入加速成长期。

　　随着四季度双十一、圣诞、元旦等各类节价日的到来，珠宝饰品销售场景日益丰富，公司业绩快速成长。

　　2013-2017年公司利润率增幅较明显，毛利率及净利率分别增长6.80pct和7.02pct，一方面受益于高毛利加盟渠道收入占比的提升，使得公司整体毛利率有所提升。

　　18Q3利润率提升的态势得以公司深度报告持续，毛利率和净利润分别达到34.45%和16.79%的新高。

　　图表3：周大生近年营收及同比增长 图表4：周大生近年净利润及同比增长来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所图表5：周大生近年利润率及ROE 图表6：周大生近年期间费用率来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所3.镶嵌类产品为主，轻资产运营模式有助于渠道快速扩张产品结构持续向镶嵌首饰优化，2017年镶嵌首饰占比达50.22%。

　　公司产品按材料主要分为钻石镶嵌首饰、素金首饰和其他原料首饰(如珍珠、玉石)，按营销渠道可分为自营和加盟。

　　电商模式下（天猫旗舰店销售占比达80%），产品销售主要为素金首饰，镶嵌首饰占比较小。

　　公司根据与百货商场签订的协议，由百货商场在商品零售给顾客时统一向顾客收取全部款项，并于约定结算期间按全部款项扣除百货商场应得分成后的余额确认为公司销售收入，因此通常存在一个月的账期。

　　加盟模式下，除产品销售收入外，还有品牌使用费和管理服务费两项收入：1）产品销售收入：让利加盟商、轻资产运营模式激发供应商积极性。

　　价格方面，由公司统一给终端零售产品定价，在产品的零售最高限价上乘以批发折扣率，形成加盟商的批发价格。

　　另外，公司在给加盟商供货时，均在收到货款后才实施物流配送，为公司进一步的扩张和发展提供了充足的现金流。

　　公司素金首饰类产品供货一般通过指定供应商完成，产品仅限于公司指定品类和指定标准。

　　公司对素金首饰（黄金首饰、铂金首饰、K金首饰）的品牌使用费的收费标准一般为3-5元/克，对其他配套产品（如彩宝类、金镶玉、翡翠、和田玉、珍珠、银饰）一般为当期市场成本的8.8%-15.6%。

　　其中，一类地区（北京、天津、上海、广州、深圳）和二类地区（重庆、省会城市、计划单列市）为5万元/年；三类地区（地级市、百强县、百强镇）为4万元/年；四类地区（前述地区外）为3万元/年。

　　另外，管理费是指公司向加盟店提供品牌宏观管理服务支持的费用，根据根据地区分类按店按月收取。

　　其中，一类地区和二类地区为3,000元/月；三50.2% 31.4% 13.4% 3.6% 1.4% 0.1% 镶嵌首饰素金首饰品牌使用费管理服务费其他供应链服务65% 35%加盟自营公司深度报告类地区为2,500元/月；四类地区为2,000元/月。

　　公司采用资源整合的方式，把握“品牌+供应链整合+渠道”产业模式的协同价值，以品牌定位为出发点，以终端市场需求为驱动力，将珠宝首饰企业附加值较低的生产和配送等中间环节外包，既适应行业供应链分工的趋势，降低了生产管理成本，又能集中资源倾注在投入回报率较高的品牌建设和推广、供应链整合和终端渠道建设等核心价值环节。

　　二、行业分析1.行业规模扩大，钻石镶嵌产品需求景气我国珠宝首饰行业伴随着改革开放而起步，大致经历了以下几个发展阶段：1982年至1993年，珠宝首饰行业处于发展初期，这一时期珠宝首饰行业的特点是产品供不应求、以黄金饰品为主、销售渠道分散以及垄断的盈利空间。

　　1993年至2003年，承接黄金市场化改革的政策，周生生、周大福等一批优秀的珠宝品牌逐渐进入国内市场，行业发展开始提速。

　　国际品牌进入中国市场、行业竞争开始加剧、大批企业被淘汰以及部分企业开始注重设计研发和品牌建设。

　　珠宝首饰行业具有市场全面开放、细分市场出现、行业梯队形成、品牌企业涌现以及销售渠道不断集中等特点。

　　图表9：我国珠宝饰品发展历程 来源：周大生招股书，中泰证券研究所公司深度报告珠宝行业销售回暖，行业进入平稳发展期。

　　2014年起，我国人均可支配收入增速下滑，再加上金价下跌、反腐等因素的影响，珠宝行业增速放缓。

　　2016年下半年，随着收入增速的回升，需求回暖，珠宝首饰企业的收入和利润增速得到明显改善。

　　据前瞻产业研究院统计，我国珠宝首饰行业终端销售回暖，2017年销售规模达4098亿元。

　　珠宝首饰属于高端可选消费品，收入需求弹性较大，未来随着人均可支配收入的不断提升，珠宝首饰行业的整体市场规模将进一步扩大。

　　图表10：我国珠宝首饰行业销售规模及增速 图表11：我国人均可支配收入及增速来源：前瞻产业研究院，中泰证券研究所 来源：国家统计局，中泰证券研究所黄金饰品为主流，钻石需求快速增长。

　　按产品划分，我国珠宝市场52%的销售额来自黄金饰品，镶嵌饰品和Pt/K金饰品销售额分别贡献28%和20%，黄金饰品仍然是我国珠宝消费市场的中流砥柱。

　　从交易额增速来看，近两年黄金交易额同比增速呈下降态势，反之钻石交易额增速不断提升，2017年以超过黄金（13.0%）达到20.1%，钻石镶嵌类饰品需求有望持续提升。

　　De Beers Group根据购买钻石的目的，对中、美、日三国钻石饰品销售额进行了拆分，非结婚用饰品占比73%，其中用于自己佩戴的占比23%，作为礼物赠予他人的占比50%。

　　从1990年起，钻石婚戒的概念进入中国，钻戒在结婚人群中的渗透率迅速提升，2017年达到47%。

　　随着从小拥有钻石婚戒消费意识的80、90陆续步入适婚年龄，钻戒会逐渐成为一种刚需。

　　目前美国和日本结婚钻戒的渗透率分别约70%和60%，顶峰时期渗透率甚至达到80%，对比可见我国结婚钻戒渗透率还有大量提升空间。

　　从结婚对数上看，从2013年开始，全国结婚对数稳中有绛，2017年为1059.1万对。

　　在不考虑客单价提升的情况下，中性假设2018、2019、2020年全国结婚对数分别同比下降4%、3%、3%，婚戒渗透率分别为52%、57%和62%，那么到2020年婚戒市场规模将增长19.15%。

　　而从钻石饰品的消费金额和消费量来看，三线%,均高于一、二线城市，主要是由于三线城市庞大的人口基数。

　　随着城乡居民可支配收入的持续快速增长，中小城市珠宝首饰市场的增长速度将持续高于一、二线：不同城市珠宝饰品渗透率（2017年） 图表17：不同城市钻石饰品消费情况（2016年） 来源：观研天下，中泰证券研究所 来源：De Beers Group，中泰证券研究所综上可见，周大生的品牌战略发展均符合行业发展趋势。

　　一方面，公司产品结构像钻石首饰倾斜，随着加盟店数量的增长，镶嵌首饰占比将进一步提升。

　　产品设计方面，周大生抓住了终端市场需求的变化趋势，独创了“情景风格珠宝”系列，从实际生活场景的应用出发，打造适合女性生活中各个场景和角色的系列珠宝。

　　渠道方面，公司门店覆盖全国一到四线城市，且加盟商多集中于三、四线城市，可充分享受三、四城市消费升级红利。

　　27.00% 23.00% 50.00% 婚礼饰品自己使用礼物赠送71% 63% 61% 67% 51% 48% 70% 46% 37% 0% 20% 40% 60% 80%黄金铂金钻石一线% 30% 40% 50%一线城市二线城市三线城市消费额占比消费量占比公司深度报告2.行业集中度较低，规模和品牌优势体现公司竞争力在经历了几十年的发展之后，我国珠宝首饰行业慢慢进入了较平稳的发展时期，国内市场格局基本稳固，国外企业与国内企业在竞争中并存。

　　其定位奢华，品牌历史悠久，设计和品质为具有核心优势，但是渠道覆盖仅限于一、二线城市。

　　中高端消费则集中于香港的周大福、周生生等及国内的老凤祥、周大生、明牌珠宝、潮宏基等品牌。

　　港资品牌设计时尚，渠道覆盖主要集中在一、二线城市，近年来开始积极布局三、四线城市。

　　从市场集中度来看，我国珠宝行业集CR5仅为15%，CR10仅为19%，相比美国和日本还处于较低水平。

　　随着市场逐渐成熟，消费者对产品设计工艺、品牌文化内涵的理解加深，资金实力薄弱、品牌形象模糊、产品缺乏特色的小珠宝企业将面临淘汰。

　　行业整合的速度进一步加快，使市场向更具品牌、渠道优势及产品设计能力的企业集中。

　　图表18：2017年珠宝行业集中度来源：观研天下，中泰证券研究所公司发展情况与行业状况一致，市场规模较大的为以黄金饰品为主要产品的公司，近年业绩增速较快的是以钻石镶嵌类产品为主的公司。

　　对比珠宝行业主要的品牌公司，周大福营收(456.13亿元)和净利润（25.57亿元）遥遥领先业内其他公司，是国内规模最大的珠宝品牌商。

　　从2012-2017年各公司的营收和净利润CAGR来看，潮宏基、周大生及莱绅通灵增长最快，营收增长分别为15.00%、12.66%和10.95%，净利润增长分别为14.24%、16.04%和29.14%。

　　从利润率变化情况来看，近年来各公司毛利率均有不同幅度的上涨，而净利率持续提升的只有莱绅通灵、周公司深度报告大生、潮宏基、老凤祥和明牌珠宝。

　　图表19：珠宝行业公司营收及增长 图表20：珠宝行业公司净利润及增长来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所图表21：珠宝行业公司毛利率(%) 图表22：珠宝行业公司净利率(%) 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所通过上述分析，我们挑选出周大福、老凤祥、潮宏基和莱绅通灵四家公司与周大生进行进一步的比对分析。

　　周大福和老凤祥以素金产品为主，经营模式却大相径庭，老凤祥采取批发走量的模式，而周大福是以自营渠道为主，从代言人的选择来看，周大福目标消费群体更加年轻化。

　　莱绅通灵和潮宏基主打钻石镶嵌类产品，均注重直营店布局，这与其品牌定位、销售策略以及其高溢价的经营模式相关。

　　周大生在渠道布局上与老凤祥相似，产品结构上与莱绅通灵和潮宏基类似，都偏重镶嵌首饰。

　　杨颖31% 50% 19% 加盟65%、自营35% 2975三四线年由香港人郑裕彤接手经营，并首创了999.9黄金首饰，拥有一条完整的珠宝产业链条。

　　赵丽颖57% 25% 18% 大陆地区自营78%、加盟（批发）21.6% 2585一二线年的老字号民族品牌，拥有珠宝首饰的全品类，并向旅游纪念品、工艺品、钟表和眼镜的相关产业和跨界产品延伸扩展。

　　赵雅芝80% 10% 10% “五位一体”的营销体系，其中批发占比72%，自营占比小3278二三线年，以“时尚近季.奢侈近人”的理念，成为时尚彩金珠宝领潮者。

　　童菲23% 64% 13% 自营82.96%、代理15.75%、批发0.44%、其他0.85% 850一二线年收购比利时王室珠宝品牌Leysen 1855，定位“王室珠宝，为下一代珍藏”的高端珠宝品牌。

　　唐嫣3% 91% 6% 直营店32.15%、直营厅37.82%、加盟29.98% 758二三线来源：公司官网，公司公告，中泰证券研究所2.1对比老凤祥老凤祥从2012年至2017年营收和净利润CAGR分别为9.27%和12.50%，近400亿的营收规模下，做到逆势增长主要是得益于轻资产模式外延扩张，提高市占率。

　　老凤祥拥有包含合资公司、自营银楼、总经销、专卖店、经销商（专柜）等多层次、全方位的“五位一体”营销体系。

　　近5年间，老凤祥的经销网点达到了3174家，净增门店872家，其中加盟店净公司深度报告增655家。

　　老凤祥以5%左右毛利率，让利加盟商，提高其开店积极性，实现通过大规模渠道扩张提高对冲行业波动，推动业绩增长。

　　采取加盟扩张的模式是基于产品其自身特点考虑，素金类产品相比钻石具有一定投资属性，需求受金价波动影响较大，且毛利率相对较低。

　　因此，该模式有利于提高存货周转速度，一方面可以减轻金价波动对毛利率的影响。

　　图表24：老凤祥门店数量 图表25：主要公司存货周转率来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所同样采取外延扩张战略，相比老凤祥的经销批发模式，周大生对终端加盟店的管理和控制力更强。

　　2.2对比莱绅通灵 2017年，莱绅通灵毛利率和净利率分别为54.5%、15.56%，远高于其他同业公司，一方面是由于“王室珠宝，为下一代珍藏”的品牌定位，给产品赋能，同时也需要较高的销售费用来维持品牌形象。

　　另一方面，直营模式存货周转率相对较低，不再适用于低价走量的方式，多以产品质量、创新设计或品牌影响力给产品溢价。

　　图表26：各公司销售费用165 763 916 1104 12291285 14181388 1550 1465 8 1127913 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 520162017自营店加盟店经销网点境外专卖店0 1 2 3 4 5 6 7 520162017老凤祥周大生周大福潮宏基莱绅通灵公司深度报告来源：公司公告，中泰证券研究所从产品结构来看，周大生同样主打钻石镶嵌产品，但运营模式与莱绅通灵等高品牌溢价的公司具有差异化，渠道下沉力度强，在三四线城市已具有品牌影响力，其他品牌难以超越。

　　公司净利润水平与莱绅通灵基本相当，而毛利润相差22.12pct，主要是由于公司加盟店整体毛利率为32.33%，其中加盟店镶嵌产品销售毛利率仅为19.15%，大幅低于莱绅通灵。

　　三、投资看点1.渠道扩张：为公司业绩成长第一驱动力1.1门店数量和开店速度处于行业领先水平截至2018年三季度，公司总门店数达到3190家，其中自营店292家，加盟店2898家，仅次于老凤祥。

　　从开店增速上看，周大生2015年至2017年门店数量同比增长3.50%、7.91%、10.91%，18年上半年门店数量增长9.21%，处于行业领先水平。

　　图表27：18H1相对年初门店增速情况公司深度报告来源：公司公告，中泰证券研究所从开店结构上看，加盟渠道扩张步伐快，自营店处于优化调整期。

　　在一、二线城市核心商圈开设自营店的方式，形成了一批经营管理标准化的样板店，有效地提升“周大生”品牌的影响力和知名度，从而对城市周边和三、四线城市发展和经营加盟店产生有力的辐射作用和带动作用，构成了以直辖市为核心、省会城市和计划单列市为骨干、三四线城市为主体的全国性珠宝连锁网络体系。

　　公司深度报告目前我国拥有34个省级行政区、334个地级行政区、2851个县级行政区，平均每个县级行政区仅有0.99家门店。

　　假设每个省/地/县级行政区分别有3/2/1.5家门店，则全国可覆盖5046家门店，目前门店数量的1.58倍。

　　参考其他布局低线家门店（其中海澜之家品牌有4763家）、安踏（包括安踏儿童独立店）共有9650家。

　　考虑到珠宝饰品ASP远高于衣帽服饰，购买频次相对较低，5000多家门店为一个较合理的市场容量。

　　图表29：各地区开店情况来源：公司公告，中泰证券研究所2.内生增长：单店增长+品牌力提升2.1加盟店单店效率持续增长 2017年，周大生整体单店效率（总营收/门店数量）大幅提升，同比增长18%，达到140万元/年，其中自营店和加盟店的单店店效分别提升公司深度报告23%、26%。

　　同时，加盟店单店效率呈加速增长的态势，2015、2016、2017年分别同比增长7%、10%和26%，这得益于成熟店铺效率和新增门店店均铺货金额的提升。

　　为了适应品牌的定位、地域消费需求的差异性，公司根据不同的设计风格和主题，制订标志款、人气款、配套款相结合的款式风格组合，建立了多维度的产品款式库，拥有设计款式超过15,000款。

　　2017年公司研发费用支出612.54万元，2018年前三季度研发费用为680.04万元，同比增长55.42%。

　　该项目在公司整合研发的基础上，扩充工作室规模，增强品牌时尚产品和豪华产品的设计能力。

　　公司研发设计能力的不断提升，一方面可提高公司原创产品的款式占比，增加产品附加值，提高公司利润率。

　　另一方面，在国内珠宝首饰市场产品同质化较为严重的情况下，可增加品牌产品辨识度，提升市场核心竞争力。

　　广告宣传费用率不断提升，公司逐步加大产品的推广力度，构建了全方位、立体式品牌整合营销战略。

　　1）优选品牌形象代言人，从林志玲更换成Angelababy后，产品形象更为年轻化，消费者定位更加清晰。

　　2）将产品植入在热门电视剧《急诊科医生》，通过电视节日热度带动公司产品公司深度报告推广。

　　3）举办全国珠宝首饰设计大赛，参加全国性行业展会，全方位覆盖目标消费群体。

　　4）实施特色项目营销、公关营销和会员营销，不断提高“周大生”品牌的知名度、美誉度及忠诚度。

　　图表31：周大生广告宣传费用 来源：公司公告，中泰证券研究所3.外延并购：持股恒信玺利，期待后续业务协同发展 2018年9月20日，周大生发布公告，公司及其全资子公司宝通天下与风创新能的有限合伙人天津红杉及普通合伙人杨涛签订了《关于天津风创新能股权投资基金合伙企业（有限合伙）之财产份额转让协议》，标的企业对价总金额为人民币403,580,000元。

　　通过本次交易，公司及宝通天下持有风创新能100%财产份额和所有权益，并间接持有恒信玺利16.6%的股份。

　　恒信玺利主要从事钻石珠宝首饰产品的设计研发和销售，以“恒信”、“I Do”、“ooh Dear”三个不同的品牌面向不同的目标市场进行销售。

　　截至2018H1，店面总数为641家，多分布于一、二线城市，期待后续与周大生业务协同发展。

　　四、盈利预测与估值1.盈利预测公司深度报告核心假设：1）行业回暖，珠宝饰品终端需求景气；2）公司加大加盟渠道布局力度，自营门店数量较为稳定；3)受益于规模效益，核心产品毛利率稳中有升。

　　图表32：周大生收入预测来源：公司公告，中泰证券研究所公司深度报告我们预计公司2018-2020年营收达48.46、58.08、64.84亿元，分别同比增长27.34%、19.86%、11.63%；归母公司净利润为8.32、10.28、11.82亿元，分别同比增长40.50%、23.52%、15.06%。

　　2.估值分析和投资建议 PE估值分析：根据公司所处的行业，我们选取老凤祥、潮宏基、莱绅通灵等行业内领先的上市公司作估值对比，采用相对估值法所选取的2017 年行业平均PE水平约为18.21倍、2018年为15.14倍、2019年为12.93倍、2020年为11.43倍。

　　考虑到公司营销体系完善，加盟渠道处于快速成长期，产品设计和创新能力持续体现，市占率有望提升，因此可给予周大生估值溢价。

　　因此，对于目标公司我们给出2019年16-18的PE估值，对应股价33.87-38.10元。

　　图表33：可比上市公司估值可比公司股价（元） EPSPE 20172018E 2019E 2020E 20172018E 2019E 2020E 老凤祥43.802.172.442.783.1620.17 17.91 15.75 13.88 潮宏基4.560.330.340.420.5013.82 13.44 10.81 9.20 莱绅通灵11.440.910.901.071.3012.57 12.78 10.87 8.94 明牌珠宝5.040.170.230.250.2929.65 22.36 19.86 17.17 豫园股份7.270.490.790.990.9114.84 9.20 7.36 7.96 平均值 18.21 15.14 12.93 11.43 来源：中泰证券研究所（股价更新至2018.12.26，估值为wind一致预期） 五、风险提示国内宏观经济不景气，居民可支配收入及居民消费信心受到影响，导致终端珠宝消费市场疲软开店速度不及预期，导致公司业绩增速放缓新的珠宝商出现，导致市场竞争加剧公司深度报告图表34：周大生三张表来源：中泰证券研究所公司深度报告投资评级说明：评级说明股票评级买入预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上增持预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间减持预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上行业评级增持预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上中性预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。

　　其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。

　　重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。

　　本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。

　　但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。

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